觀點網 近期房企境內外債務重組的動作較多，最新消息顯示，已宣布重組近兩年的佳兆業也開始公布重組進展。
10月17晚間，佳兆業公告披露，公司一直與本金總額為123億美元優先票據及其他境外債的若干持有人及其財務顧問PJT Partners和法律顧問凱易律師事務所進行溝通與建設性接洽，以推動境外債務重組方案的制定。
相比于過往簡要談及重組計劃進展，佳兆業此番亦正式呈現了初步重組框架，具體包括債轉股，發行新債券置換，以及提供額外增信措施。
這種重組思路與融創、恒大、花樣年、奧園等房企相似，此前融創已宣布境外債重組方案通過，為其他還處于泥潭之中的同行們提供了參考樣本。
香港某機構人士對觀點新媒體表示，目前大多數房企的重組框架基本類似，區別則主要在于每一家企業自身的基本面，以及資產優質程度。
但佳兆業仍面臨著一些問題，包括各方尚未就初步重組方案達成最終協議；對于公司提案包含的某些條款，債權人小組表示并不支持。
盡管自2021年底就委任了華利安作為財務顧問，還擁有主導過2015年債務重組的老臣子譚禮寧，這家公司至今仍未探討出可行的解決方案。
重組典型框架
一般情況下，已經完全違約的房企進行境外債重組協議安排，通過債權人以法律支持完成全面的債務重組，整個過程可能需要一年或一年半以上時間。
佳兆業于2021年12月20日披露未完成4筆美元優先票據的利息支付，同時委任華利安作為財務顧問，盛德律師事務所作為法律顧問以尋求境外債務重組。
華利安被譽為“重組專家”，除了佳兆業，它和盛德還介入了花樣年、融創等的境外債重組。
但此后一年多時間內，佳兆業鮮有披露境外債重組的實質進展。比如2022年10月10日提及，公司一直與華利安合作，以評估公司的資本結構并評估集團的流動性，將繼續與境外債權人進行具有建設性的溝通并進行對話，以緩解流動性問題并制定潛在重組計劃。
觀點新媒體曾報道，今年6月27日，佳兆業高級顧問譚禮寧在股東周年大會上回應債權人，集團也希望盡快公布重組方案，目前正就集團經營狀況、未來房地產板塊走向以及可行的條款進行厘定。但由于談判有一定過程，加上涉及的債權人數眾多，需要比較長的時間去解決。
類似情況也出現在新力、泰禾、世茂等房企身上，它們經歷了較為漫長的時間仍無法公布方案。
香港某機構人士接受觀點新媒體采訪時表示，在房企爆雷時，債權人通常會先進行觀望，包括觀察企業的基本面，政策的出臺情況等；其次出于擔憂向房企提出各種訴求，但企業不會一一答應，雙方進入博弈的過程；此后隨著相關部門重視度提高，市場信心有所回升，企業開始積極行動。
“這是一個多維的、反復溝通的過程。”其續稱，重組的阻力肯定存在，畢竟房地產過往從未遇到類似的危機，但在幾家代表性的企業諸如融創、碧桂園等表現出積極化債及保交付的行為后，房企的重組進程也會加快。
10月17日，在經歷近兩年談判后，佳兆業公告稱，公司已就集團的境外債務（包括現有債務）向債權人小組提呈初步指示性重組方案。提案初步擬進行的工作包括降杠桿計劃，公司擬將一定數量的現有債務轉換為股份，以實現可持續的資本結構；
同時，將剩余現有債務兌換為新的以美元計價的公開票據；另將若干資產處置所得款凈額，包括集團現有項目中的一系列舊改項目，作為補償新票據的額外資金來源。
這種重組思路此前已被多次運用，包括恒大、花樣年、融創（它們的財務顧問都是華利安）公布的重組方案都主要涉及債轉股，發行新債券置換，以及額外增信措施三部分。旭輝披露的重組初步條款，也包括了自愿選擇轉股、減少利息現金支付、展期不超7年以及制定一個切實可行的額外增信方案等。
上述機構人士對此表達看法稱，大多數房企重組框架都是相似的，一方面因為大家的業務模式，所面臨的困難以及接收到的債權人訴求都類似，這是一個共性的問題；另一方面則是，房企會看那些更強勢、規模更大的同行如何重組，提出怎樣的條款，以使自己的方案更完備。
但其也指出，企業違約的后果對各方而言都無法承受，因為信用累積是一個長期的過程，一旦坍塌就很難恢復。
落實難度
佳兆業是美元債大戶，截至2022年底，其背負的境外有息負債約123億美元，其中包括優先票據未償還本金約115億美元，永續資本證券未償還本金約2億美元，以及其他有擔保及無擔保債務約6.5億美元。
除了境外債，佳兆業還有境內有息負債506億元，其中363億元為項目層面負債。另有就合營企業及聯營企業的負債提供財務擔保約238億元，對附屬公司、合營企業及聯營公司境內負債提供財務擔保約為210億元。
橫向對比，融創重組的境外債規模為102.4億美元，于9月18日該公司宣布以債權人通過率99.75%以及債務總額通過率98.3%達成了重組計劃。而銷售體量相對更小的佳兆業，境外債還多了近21億美元。
一位持有部分融創美元債的債權人對觀點新媒體透露，他們認為融創實控人孫宏斌沒有從上市公司騰挪資產的情況，反而提供了4.5億美元無息借款；同時融創保留了經營管理團隊，海外債占比也不算多等等，這些都是債權人同意重組的一些原因。
這說明不同房企因公司基本面、資產狀況、資本結構等方面的差異，推進債務重組的進度也會有所區別。比如華利安同樣介入的花樣年42億美元境外債重組，于1月首次公布方案，5月獲得76.44%同意率，但此后也鮮有披露進展。
此外還要有促進重組的現實條件或能力，包括外部市場的支持，政策的落地兌現，銷售業績的改善，購房者信心回升，以及重新匯聚產業鏈合作者的能力等。
現金流角度觀察，截至今年6月底，佳兆業的現金及銀行存款賬面值45.12億元，較年初減少22%，其中預售監管資金占31.15億元，自由現金流相對不足。
佳兆業于最新公告中也做了一系列現金流預計，比其中土儲開發項目及尚未轉化為土儲的舊改項目，2023-2033年所產生的累計應占杠桿自由現金流總額扣除相關支出及稅金等，預計約為750-900億元之間；集團可考慮逐步處置持有型物業，預計產生現金流凈額60-70億元。
在此基礎上再加上物業管理、酒店管理在內的其他業務部門預計產生10-20億元凈收入，償還境內債務本息和其他財務擔保后及扣除預扣稅前，佳兆業可用于境外償債的現金預計為600-750億元。
盡管在這個測算模型里境外債大致可覆蓋，但所需10年時間過長，中間也存在不確定性。佳兆業提及，除境內房地產項目的一般開發風險外，舊改項目亦面臨獲得政府審批的相關風險，這些審批可能導致集團的發展計劃出現“重大偏差”。
需要指出的是，佳兆業在債務違約之初曾擬定一份深圳項目的出售清單，但此后核心項目包括大鵬金沙灣國際樂園、南山東角頭、福田紅樹灣、福田金融科技中心均被主要境內債權人中信接管。
一些廣深在售及大型舊改被中化、招商蛇口、安居建業等接手，其他地方也有不少項目被境內債權人申請資產保全，佳兆業資產實際上比較受限。
這也會導致佳兆業境外重組框架里的增信措施存在一定挑戰，它需要將一些高質量資產處置后的現金流用作增信，給債權人額外的還款來源，才能提高整體重組方案通過的機會。
至于重組框架所涉及的債轉股方面，截至10月18日收盤，佳兆業集團市值13.61億港元，佳兆業美好市值2.96億港元，佳兆業健康則為2.57億港元，目前受行業大勢影響都處于估值低點，容易打擊債權人轉股的積極性。
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